◘核心观点

　　*周期性去库存，供应偏紧状态持续。市场化减产仍在继续，价格逐渐跌出安全边际。

　　*前期偏空思路一方面在于氧化铝价格仍有高估，另一方面在于对19Q1累库存的悲观预期。目前氧化铝价格仍在调整中，但随着Q4减产持续进行，我们对于19Q1累库存幅度进行了修正。

　　*贸易缓和，12月电解铝价格预计小幅反弹，关注14000元/吨压力。铝价的驱动因素，从产业角度考虑预计仍在19年Q2。

　　◘12月观点：价格跌出安全边际

　　周期性去库存，供应偏紧状态持续。市场化减产仍在继续，价格逐渐跌出安全边际。前期偏空思路一方面在于氧化铝价格仍有高估，另一方面在于对19Q1累库存的悲观预期，目前氧化铝价格仍在调整中，但随着Q4减产持续进行，我们对于19Q1累库存幅度进行了修正。即使将19Q1-Q2氧化铝利空因素完全考虑，基于产业链压缩利润后，13000元/吨的电解铝存在较为充分的安全边际。中美贸易战缓和背景下，12月电解铝价格预计小幅反弹，关注14000元/吨压力。铝价的驱动因素，从产业角度考虑预计仍在19年Q2。

　　按照旧口径(五地库存)统计，国内库存从高位216.4万吨下降至128.6万吨，4季度目前为止库存下降21.1万吨。增值税调整预期曾导致2-4月期价差收至平水，但此预期已减弱，库存持续回落并不以支撑现货以及近月走强。完全成本推算，现货价格13500元/吨，则国内冶炼利润平均亏损1300元/吨左右。跌入现金成本后，市场化减产加剧。

　　✦✦国内市场减产在加剧

　　2018年11月26日，滨州市工信委公布“关于公布《滨州市2018-2019年秋冬季错峰生产工业企业清单》。预计魏桥影响产能55万吨，影响产量12–14万吨。11月30日中铝公司发布公告：山西华圣铝业有限公司、山东华宇合金材料有限公司等企业部分电解铝生产线实行弹性生产，涉及电解铝产能约47万吨。2018年目前统计减产约239万吨，其中大量减产发生在4季度，约减产153万吨。虽然减产省份最大在山东，主要由于取暖季原因，但价格因素减产约124万吨，占减产总量的52%，这从侧面反映目前铝价已处于偏低位置。

　　✦✦国内市场新增产能有限

　　预计4季度国内产能新增41.5万吨，全年预计产能新增216.5万吨。2018年产量投放速度明显放缓，新增主要来自于中铝旗下冶炼产能的释放。Q4国内大幅度减产将使得19年Q1累库压力大幅减小。目前看，4季度国内消费仍维持在5%以上水平，国内库存大幅回落。若19Q1消费大幅回落至2.5%，库存累积也仅43万吨，结合目前库存量看，春节前后的库存高点预计在170万吨附近。

　　✦✦出口仍是平衡两市的关键

　　2018年1-10月未锻造铝及铝材出口约426.11万吨，较17年同期多出口76.13万吨。10月未锻造铝及铝材出口环比下降6%，但仍处于历史高位，处于对于沪伦比值的判断，我们认为出口量仍将维持平稳。

　　✦✦海外Q3产量平稳

　　IAI公布10月海外产量236.4万吨，同比增长0.64%，1-10月海外累积产量2322.6万吨，累积同比增长1.71%。海外产量依然维持低增速，增量主要由Vedanta旗下Jharsuguda 2贡献33万吨。美铝旗下两西班牙冶炼厂Aviles、LaCoruna约12万吨产量将在19年2季度完全关停。Delfzijl冶炼厂将在19年2季度重启其12万吨产能。Cash/3m在9月份最高贴水30美元/吨，11月份贴水也维持在10美元/吨以上。Premium表现同样疲软，日本贸易升水已回落至近年来低位80美元/吨，欧洲贸易升水同样回落至141美元/吨，主要在于俄铝在欧洲的销售。

　　✦✦LME库存下降速度放缓

　　LME库存结束了持续下降的态势，9月底至今LME库存上涨6.19万吨。而Q3季度库存下降12.36万吨。从分项看，LME库存的上涨主要由亚洲仓库贡献，欧洲地区除了俄铝时间冲击交过一次仓后基本上一直处于库存下降状态。LME仓库中，库存增幅最明显的为马来西亚巴生港，从年初11.7万吨增加至40.2万吨，增加约28.5万吨。另外，日本港口库存也从年初27.7万吨增加至31.7万吨，增加约4万吨。

　　✦✦下方安全边际

　　若按广西的铝土矿价格计算(AI/SI>7，300元/吨)，则3130元/吨的氧化铝价格仍有大约400元/吨利润。但若考虑山西、河南目前铝土矿价格在500元/吨以上，则氧化铝利润仍处于小幅亏损80元/吨。

　　目前市场对于氧化铝价格回落仍有预期，计算其安全边际来看，我们认为铝土矿产量环比增加仍是大概率事件，这使得山西、河南500元/吨以上的铝土矿价格恐有回落风险。考虑将全产业链利润挤掉后，做多的安全边际位置。铝土矿虽然供应环比增加，但产量同比下降同样确定，因此山西、河南铝土矿由于环保成本提升，预计开采成本在400元/吨左右。

　　挤压完矿端利润后，河南、山西氧化铝成本约为2800–2900元/吨附近，另外广西铝土矿价格偏低使得其成本将低于河南、山西。山东由于主要采用进口铝土矿，其成本也将偏低。铝锭冶炼角度看，2800元/吨的氧化铝成本，若考虑产业平均现金成本，对应的电解铝价格在13000元/吨附近。

　　需要注意：此安全边际将把19Q1海外海德鲁氧化铝复产，阿联酋氧化铝投产等利空因素完全考虑，并不考虑19年自备电补贴带来电费的进一步提升。因此，除非发生宏观系统性风险，不然我们认为13000元/吨的电解铝安全边际较为充足。